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债务压顶，“裸泳”的盾安集团如何上岸？

债务压顶，“裸泳”的盾安集团如何上岸？

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核心提示：盾安集团资金管理过度依赖短期融资、应收账款无法及时回笼，导致资金链断裂，触发债务危机，该事件启示民营企业应当合理安排资产负债比例和结构，规避融资制约引发的财务危机与市场风险。一、盾安集团遭遇流动性压力盾安控股集团创建于1987年，总部坐落于浙江杭州，靠着900元起家，拥有包括连续16年入选中国民营企业500强福

盾安集团资金管理过度依赖短期融资、应收账款无法及时回笼，导致资金链断裂，触发债务危机，该事件启示民营企业应当合理安排资产负债比例和结构，规避融资制约引发的财务危机与市场风险。

一、盾安集团遭遇流动性压力

盾安控股集团创建于1987年，总部坐落于浙江杭州，靠着900元起家，拥有包括连续16年入选 中国民营企业500强 福布斯中国百强 、2017年 浙江百强企业 等多个光环，主体分别为盾安环境和江南化工两家上市公司。

盾安集团作为浙江诸暨综合类民营企业的典型代表，其经营活动覆盖面很广，集团主要收入来源于铜贸易，收入占比60%以上，但毛利较低；主要利润来源于制冷配件、设备与民爆化工；同时，集团拓展房地产开发、新能源与新材料等业务。

盾安集团的多元化板块均是政策性极强的行业，政策影响和波动明显。如集团下属的空调制冷配件企业，尽管作为龙头企业并受益于空调行业的高速增长，但因为上游原材料价格上涨导致毛利润下降，没能保持丰厚利润。

2018年4月28日盾安集团在向浙江省政府的《关于盾安集团债务危机情况的紧急报告》中称，2017年下半年以来 去杠杆、防风险 ，市场资金迅速抽紧，致使盾安集团出现了发债难、融资成本不断提高，企业消耗了大量自有资金，出现了非常严重的流动性困境， 迫切恳请地方出面协调并推动相关化解危机的措施尽快实施 。

盾安集团报告显示，截至2018年4月，集团各项有息负债超过450亿元。2018年5月2日，浙江省金融办召集地方人行、银监局和国开行浙江省分行等金融机构召开盾安集团债务协调会，解决盾安集团债券融资及银行贷款等紧急问题。自此，盾安发债融资困难，遭遇流动性困局问题公开化。同日，盾安旗下两家A股公司盾安环境、江南化工同步停牌。

总体来说，盾安集团是一家大而不强的企业，资金层面一直相对吃紧，比较依赖间接融资。而一旦融资条件发生转变，如债券市场风险偏好降低，或者银行信贷出现断裂，则自身的经营现金流短期很难腾挪，带给公司较大的流动性压力。

二、盾安集团融资困难的原因

盾安集团龙须菜的450亿元负债，相当部分用于铜贸易和新能源，而两个行业都大受宏观政策牵制。本次流动性危机起因是公司自2018年起陆续兑付多期债券，消耗了大量公司自有经营性现金流，且4月23日公司发行的12亿元超短期融资券未能成功发行，导致出现流动性紧张的问题。

1.多元扩张导致集团血液活力与机能调控极速下降。

盾安就像中国部分民营企业的一面镜子，借助民营企业500强的华丽光环，在多元化扩张中使得资金链越绷越紧，逐渐面临现金流萎缩、资金链紧绷的窘境。为了弥补巨大的资金缺口，企业往往不惜代价以巨大的杠杆融资，终因其中一环出错而满盘皆输。

追踪盾安的巨额融资去向，发现除了偿还债务，一方面用于资本开支，包括固定资产、在建工程以及无形资产在内的资本开支，其中大部分为新能源投资，以及维持企业日常经营运转。另一方面，利用融资资金向供应商支付货款， 巧妙 地营造出靓丽的经营性现金流数据，有助于盾安在债券市场的新融资。

公司实际用带息债务支撑了下游的销售和投资扩张，由于应收账款的回收时间不确定，而长期投资回萝芙木属收时间长，一旦应收账款不能及时回笼，就会造成资金链断裂。为补充流动3路AB相光电编码器输入性，盾安集团从2016年开始发行了大量的短期和超短期债券。

上海清算所数据显示，盾安集团在2017年以来共发行11期超短期融资券，紧接着，2018年1月、3月又发行短期融资券和超短期融资券三期共计28亿元，这表明公司的中长期融资能力已经受限。

对比分析盾安集团近5年的财务报表，2014~2017年盾安集团营业收入分别为503.19亿元、516.39亿元、525.68亿元和 586.14亿元，截至2018年9月，营业收入345.79亿元。而营业利润分别为15.28亿元、14.03亿元和13.38亿元，虽2017年有小幅增长至16.60亿元，但观其2018年前三季度报表，截至2018年9月，营业利润仅3.62亿元，而2017年同期还有10.54亿元，整体明显呈持续下降趋势。

可以看出极速多元化发展战略下，增进自动小车边轮接受巨大载荷盾安集团主营业务的 造血 能力不强，急需资金注入。根据2014～2017年年报及2018年一季度季报，随着盾安集团经营规模不断扩大，所需资金持续增加，总有息债务规模逐年上升，至2018年3月，长期借款达到76.36亿元，短期借款90.33亿元，应付债券25.96亿元。归根结底，多元战略下新能源和新材料的投资需求推动债务负担攀升。

2.期限错配加剧集团债务风险。

加剧盾安集团债务风险的还有其期限错配问题，大量中长期借款在2018年集中到期，反映出盾安集团资产负债管理能力不足。此外，集团存货的滞销也加剧了资金的短期错配。

合理的债务融资不仅是融资金额杠杆水平的匹配，而关键是保持恰当期限的匹配。由于盾安集团对债务的偿还时间安排不当，造成现金流期限错配叠加不理想，一出现风吹草动，集团现金流非常容易爆发崩裂风险。

江南化工是盾安集团旗下重要成员企业

3.激进多元战略加重资金链压力。

2003年起盾安开始加速多元化业务，但相关资料却表明，集团快速拓展的房地产业务并没有带来多大收益，至2017年未变现的总投资额接近100亿元，而毛利润仅1.7亿元。

2006年盾安积极进军新能源（风电、太阳能）、矿产资源开发等领域，目前已相继成立大漠风电、盾安光伏科技、盾安光伏电力等公司。但是截至2017年6月30日，盾安新能源的资产合计70亿元，营业收入为2.7亿元，净利润为3288万元，资产收益率仅为0.4%。

根据大公国际在2017年8月给出的盾安集团2018年度信用评级报告，表明在预计的1～2年内，盾安集团公司评级展望为稳定，短时间内有急剧利润增长。

盾安的债务危机爆发于 去杠杆化 的大背景之下，杠杆率高的企业将无法通过银行信贷和发债等方式融资，只能大量消耗自有资金，企业现金流可能会断裂。作为规模增长的一种有效手段，多元化扩张较为突出会给企业带来债务风险，激进的多元化扩张对企业的资金链造成较大压力，导致资产负债率较高。

同时，自身的经营管理体系和能力跟不上，盾安集团的多元扩张战略最终在发展30多年后迎来了企业最为艰难的时刻，资金链缺口高达百亿元。概括而言，高杠杆和盲目多元化经营成为导致盾安债务危机爆发的主要原因。

三、盾安集团债务危机化解思路

浙江省金融办于2018年5月2日组织十多家融资债券机构，协调解决盾安集团债券融资及银行贷款等紧急问题。

同时，盾安集团针对自身的流动性危机，初步达成三项解决方案：

第一，由浙商银行出面，增加临时流动性支持，包括提供供应链金融和区块链产品等；

第二，浙商银行、浙商产融等启动 凤凰行动 专项基金，收购盾安灰毛牡荆集团所持有的优质项目，以激活现金流，置换债务；

第三，托管盾安光伏、华创风能等项目，减轻债务压力。

虽然化解盾安集团债务危机的工作已启动，但部分工作至少需要6个月才能达成最终交易，对盾安集团的危机管理能力将是巨大考验。

评级机构大公国际在2018年5月4日晚上将盾安集团主体信用评级从AA+下调至AA-，评级展望调整为负面。5月5日，诸暨市企业家协会公开发声 力挺 盾安集团，希望各级党委政府积极协调金融机构，对盾安集团给予耐心，以时间换空间。

针对市场传闻，5月7日，盾安集团对外发布的《关于近期市场传闻的公告》披露：截至5月7日，公司下属各产业、子公司经营管理均正常，但可能存在一定的偿债压力，尚未存在债务违约情况。

主要原因是自2018年起陆续兑付多期债券，消耗大量自有经营性现金流，且2018年4月23日公司发行的12亿元超短期融资券未能成功，导致流动性紧张。鉴于后续到期债券所需偿付资金无法及时落实，向浙江省政府进行了紧急报告。

四、积极自救演绎绝地逢生

盾安集团负债的450亿元中除120亿元待偿债券外，绝大部分银行和非银行金融机构贷款都来自浙江省内。盾安集团爆出债务危机之后，旗下的股票、债券已纷纷停牌，波及旗下上市公司，牵连国开行、工商银行、浙商银行、杭州银行等几十家银行金融机构 踩雷 。

如果不及时控制债务危机，势必引发一系列多米诺效应，甚至可能给当地带来系统性风险。去杠杆成为盾安集团债务 裸泳 暴露的导火索，危机之中盾安集团除了借助外力化解危机之外，还积极展开自救，通过质押旗下上市公司股权获得贷款，断臂求生。

1.通过变卖资产、减持股票等多种方式化解流动性危机。

2018年5月，盾安集团旗下上市公司盾安环境公告称，公司拟向中国电子系统技术有限公司出售浙江盾安节能科技有限公司及其子公司和装备业务等相关资产及业务，最后这笔交易虽因核心条款未能达成一致而未完成，但可以看出盾安集团为化解危机，积极自救。

2018年11月5日，国家企业信用信息系统显示，宁波市姚江机床制造有限公司完成股权变动，作为第一大股东的盾安集团已退出该公司。这标志着债务危机爆发后，盾安集团又对外转让一笔重要资产，资金额为2372.35万元。此外，截至2018年5月24日，盾安集团债券兑付取得新进展，分别兑付完毕5月到期的两只超短期融资债券共计19亿元。

2.积极争取浙江省内国有资源的多重融资支持。

2018年6月，盾安集团旗下的上市公司江南化工公告称，公司计划以发行股份的方式购买浙江新联民爆器材有限公司76.72%的股权。通过此次重组，浙江国资将入股江南化工。

截至2018年8月31日，盾安集团得到了十余家银行期限三年的150亿元流动资金贷款，缓解了流动性危机。经过控股股东的多番运作，盾安环境停牌近半年后，在2018年10月8日复牌，基本走出了债务危机的阴影。

3.设计安排合理的资产负债结构。

浙江地区此前出现过立人集团、金盾股份、欧华造船等多家企业由于无法偿还巨额债务而陷入危机甚至破产。为何累累负债的盾安集团能得到大型金融机构救助，与其调整为合理的负债结构有关。银团150亿元救急，绝不仅是出于500强和浙江省金融办协调会的面子，而是事件原因清晰，清楚盾安集团并非无药可救。

资料显示，即便是债务危机爆发，盾安集团旗下两家上市公司的2018年半年报业绩并没有受到较大波动影响。根据2018年盾安环境半年报，营业总收入47.08亿元，同比增长22.03%，净利润5484.99万元，同比下降16.67%；而江南化工2018年半年报显示，营业短柄胡椒总收入12.32亿元，同比增长30.06%，净利润1.08亿元，同比增长12.56%。多方资料表明，盾安集团流动性危机的根源是筹集现金擦拭油流问题。

具体说，即随着资产规模的扩大，盾安集团的长期有息负债逐渐减少，无论是流动资产还是非流动资产的扩张，该企业都极度依赖短期有息负债，资产流动性相对脆弱以致被一笔超短融取消而拉下神坛，并不是本身深陷泥潭难以自拔。

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